však neboli dostatočne stanovené jeho pravidlá. Pri porovnaní s kapitálovými trhmi iných transformujúcich sa ekonomík treba konštatovať, že jeho rozvoj bol pomalý a nepružný a v istých obdobiach hraničil s úpadkom. Hoci oproti situácii v 90. rokoch je stav kapitálového trhu v SR výrazne lepší v dôsledku legislatívy harmonizovanej s právom EÚ, v porovnaní s vyspelými trhmi krajín EÚ je však stále slabo rozvinutý.
V kupónovej privatizácii boli najaktívnejšie investičné fondy
V dôsledku kupónovej privatizácie na Slovensku vznikli uzatvorené investičné fondy, ktoré nedávali akcionárom právo spätne odkúpiť akcie. Jedným z dôvodom ich vzniku bola snaha korigovať veľkú roztrieštenosť vlastníctva a tým aj sťažený výkon vlastníckych práv. Investičné fondy boli v prvej vlne kupónovej privatizácie najaktívnejšími investormi. Kupónová privatizácia urobila z väčšiny občanov akcionárov podnikov alebo investičných fondov. Po zverejnení základného rámca pre prvú vlnu kupónovej privatizácie bolo na začiatku roku 1992 založených 160 investičných fondov, ktoré získali približne 75 percent investičných bodov. Celkom bol v prvej vlne kupónovej privatizácie sprivatizovaný majetok v hodnote približne 80 mld. Sk. Najväčšie investičné fondy prevzali do rúk riadenie sprivatizovaných podnikov a stali sa strategickými investormi. Tie menšie sa v dôsledku svojich malých podieloch na akciových spoločnostiach stali iba finančnými investormi, ktorým išlo predovšetkým o zisk z dividend. V roku 1995 bola prijatá novelizácia zákona o investičných spoločnostiach a tlak na ne postupne vzrastal. Prestalo sa rozlišovať medzi strategickým a portfóliovým investorom a výsledkom bola stagnácia kolektívneho investovania. Niektoré fondy stratili záujem vyplácať výnosy, alebo získavať strategické podiely v spoločnostiach. Veľká časť z nich sa z fondov transformovala na akciové spoločnosti, čím sa ich počet znížil na približne tridsať. V súvislosti s transformáciou fondov nastali určité problémy, keď vláda poukazovala na ich nelegálnosť. V nemálo prípadoch majoritní vlastníci využili transformáciu na prevod majetku fondu na úkor iných akcionárov.
Obchodovanie s cennými papiermi na burze stagnovalo
Aby bolo umožnené verejné obchodovanie s akciami podnikov a investičných spoločností, novelizácia zákona o cenných papieroch z roku 1995 stanovila zákonnú povinnosť verejnej obchodovateľnosti cenných papierov na burze. V tomto období však prebiehal aj tichý proces profilovania väčšinových vlastníkov, čo viedlo k útlmu obchodovania s týmito cennými papiermi. Bolo síce možné uzatvárať obchody na Burze cenných papierov v Bratislave s takmer tisíc emisiami, avšak reálne obchodovanie bolo koncentrované len na málo likvidných cenných papierov. Veľký počet emitentov nemal záujem zúčastňovať sa na verejnom trhu a neplnili si ani svoju zákonom stanovenú informačnú povinnosť. Tieto javy mali negatívny dosah na rozvoj kapitálového trhu, predovšetkým na jeho transparentnosť a záujem investorov o slovenský kapitálový trh.
Situácia na kapitálovom trhu nie o mnoho lepšia ani v súčasnosti
Hoci stav kapitálového trhu v trhu súčasnosti je oproti obdobiu v druhej polovice 90. rokov výrazne lepší, ešte stále ho z hľadiska objemu obchodov nemožno porovnávať s kapitálovými trhmi krajín V4, nehovoriac o vyspelých trhoch krajín EÚ. Medzi pozitívne zmeny treba zaradiť legislatívu, ktorá je v súčasnosti už harmonizovaná s právom EÚ. Zákon o cenných papieroch a investičných službách z roku 2001 výrazne sprísnil podmienky vzniku a činnosti obchodníkov s cennými papiermi, čo viedlo k ich postupnému prelicencovaniu a "očisteniu" od niektorých pochybných subjektov. Navyše, obchodníci s cennými papiermi a sprostredkovatelia investičných služieb v súčasnosti podliehajú dozoru Úradu pre finančný trh. Pretrvávajúcim problémom slovenského kapitálového trhu však zostáva nízky objem obchodov s akciami. Domáce podniky ešte stále nevyužívajú na financovanie svojich investičných potrieb kapitálový trh, ktorý predstavuje alternatívu bankových úverov. V doterajšej histórii došlo na slovenskom kapitálovom trhu len k jednej primárnej emisii akcií, o ktorú sa pokúsila v roku 2003 košická spoločnosť Novitech, a. s. Tento pokus sa skončil neúspechom. V posledných rokoch však došlo na kapitálovom trhu k viacerým emisiám podnikových dlhopisov. Dôvodom nízkeho záujmu domácich podnikov o získavanie kapitálu pro-stredníctvom kapitálového trhu je aj nedostatok investorov, ktorí by boli ochotní inves-tovať do ich akcií alebo dlhopisov. Tí v prvom rade musia veriť, že podniky, do ktorých akcií alebo dlhopisov investujú, spĺňajú kritériá "corporate governance" - t. j. schopnosti efektívne riadiť spoločnosť. Zaostalosť slovenského akciového trhu potvrdzuje aj počet akciových emisií, s ktorým sa v súčasnosti obchoduje na Burze cenných papierov v Bratislave - ich počet dosahoval k 31. decembru 2003 len 518. Drvivú väčšinu obchodov na slovenskom kapitálovom trhu tak v súčasnosti predstavuje obchodovanie so štátnymi dlhopismi, ktoré vydáva štát na financovanie svojich potrieb.
Ani budúcnosť kapitálového trhu v SR nie je veľmi ružová
Vyhliadky na budúci rozvoj slovenského kapitálového trhu nevyzerajú veľmi nádejne. Väčšina prosperujúcich podnikov v SR je už vo vlastníctve zahraničných spoločností. Tie nemajú veľký dôvod uviesť akcie svojich dcérskych slovenských spoločností na obchodovanie na burze, keďže s ich akciami sa už obchoduje na zahraničných trhoch. Malé podniky, ktoré sú v rukách slovenského kapitálu, zase nevzbudzujú veľkú dôveru u potenciálnych investorov a preto si požičiavajú kapitál od bánk. Isté oživenie slovenského kapitálového trhu by mohol priniesť vládou deklarovaný zámer predať časť akciových podielov rozvodných podnikov ZSE, SSE a VSE cez kapitálový trh. Netreba sa veľmi spoliehať ani na to, že budúce dôchodkové fondy v rámci druhého pilieru dôchodkového systému budú musieť investovať minimálne 50 percent svojich aktív v rámci SR, ako to stanovuje zákon o starobnom dôchodkovom sporení. Je totiž pravdepodobné, že toto ustanovenie sa bude musieť zo zákona vypustiť - je totiž v rozpore s voľným pohybom kapitálu v EÚ, čo je jeden zo základných pilierov spoločného európskeho trhu.
ĽUBOMÍR HREHOVČÍK
3L Investment Partners, s.r.o.
