keď sa dajú bez väčšej námahy zarobiť celkom slušné sumy peňažných znakov. Umožňuje to využitie dôverných informácií, ktoré sa využívajú pri netransparentných a neférových praktikách. Ich podstata tkvie v postupoch, ktoré sa nezakladajú na rovnosti všetkých účastníkov kapitálového trhu a priehľadnosti vzťahov medzi nimi.
Je zrejmé, že bežní investori - čítaj majitelia akcií z prvej vlny kupónovej privatizácie alebo dlhopisov Fondu národného majetku SR, alebo tí, ktorí investujú drobné peňažné vklady do subjektov s licenciou, alebo bez licencie - tieto možnosti nemajú. Prečo ich nemajú? Je na to niekoľko dôvodov. Bežní investori majú limity v nasledovných parametroch (oblastiach): množstvo finančných prostriedkov, množstvo potrebných kontaktov, množstvo vyžadovanej ,zručnosti‘ a hlavne množstvo potrebných informácií. Netreba zabúdať ani na to, že investovanie sa pre bežného občana začína a končí pri reklame služieb na finančnom trhu.
Na scéne slovenského finančného, a najmä kapitálového trhu vyrástlo niekoľko druhov ,mierumilovných‘ žralokov, ktorí síce nepojedajú ľudí, ale ich finančné aktíva. Ich práca sa dá definovať ako permanentné vyhľadávanie príležitostí a nástrojov, keď sa bez minimálneho rizika dajú získať maximálne objemy finančných a nefinančných aktív. Trh je trh a získanie maximálneho zisku bez rizika je skôr rozprávkou. Američania hovoria, že trh môže poraziť len šťastie alebo insider (dôverná informácia). Ten, kto mal na Slovensku zvláštny, špeciálny alebo dôverný druh informácie, ten mohol na kapitálovom trhu dosiahnuť enormné zisky. Niekedy sa o kapitálovom trhu na Slovensku hovorí, že celý a ako taký je vlastne insider trading. Súčasné komentáre o dianí na ňom sa preto podobajú na dialóg o tom, keď mŕtvy chce upozorniť svojho známeho, že by si mal dať pozor rakovinu. Jednou z hlavných príčin súčasného stavu kapitálového trhu sú skupiny osôb, ktoré mali a majú prístup k dôverným informáciám. Ide o tých účastníkov trhu, ktorí by mali napomáhať jeho transparentnosť, ale skôr napomáhajú zneužívanie informácií získaných v obchodnom styku. Je zarážajúce, že sú aj členmi organizácií a neustále vytvárajú ďalšie nové inštitúcie, ktoré by mali dohliadať na trh. Určite by mali dohliadať na činnosť ich zakladateľov. V mnohých prípadoch sa prieči existujúcim právnym normám.
V paragrafe 81 odsekoch 1 až 4 zákona 600 / 1992 Zb. o cenných papieroch v znení neskorších predpisov je pokus o popis využívania dôverných informácií na kapitálovom trhu. Tento paragraf znie:
(1) Za dôvernú informáciu sa na účely tohto zákona považuje informácia, ktorá nebola uverejnená a ktorá sa týka hospodárskej a finančnej situácie jedného alebo niekoľkých emitentov, prípadne jedného alebo niekoľkých verejne obchodovateľných cenných papierov a ktorá by po uverejnení mohla významne ovplyvniť kurz alebo výnos príslušných cenných papierov.
(2) Osoba, ktorá má zo svojho zamestnania, povolania alebo postavenia, alebo svojej funkcie oprávnenie získať dôvernú informáciu o hospodárskej a finančnej situácii emitenta alebo o iných skutočnostiach významných pre vývoj finančného trhu a kurzov cenných papierov, nesmie uzavierať obchody s týmito cennými papiermi alebo svoje informácie využiť v svoj prospech, alebo v prospech iných osôb, a to dovtedy, než sa tieto informácie stanú všeobecne známymi.
(3)Tento zákaz sa vzťahuje aj na osoby, ktoré získali dôvernú informáciu od osôb uvedených v predchádzajúcom odseku.
(4) Osoby uvedené v odseku 2 sú povinné zachovávať mlčanlivosť o dôverných informáciách, ktoré získali, pokiaľ oznamovanie týchto informácií nie je súčasťou ich povinností alebo zamestnania. Povinnosť mlčanlivosti týchto osôb trvá aj po skončení ich členského alebo pracovného pomeru, alebo iných činností a po zániku postavenia podľa odseku (2). Na účely trestného konania, občianskeho súdneho konania a daňového konania sú tieto osoby povinnosti mlčanlivosti zbavené.
Toľko zákon. Najvýznamnejším bodom neoficiálneho výkladu zákona č. 600 / Zb. v znení neskorších predpisov zo strany Ministerstva financií SR, ktorý pripravil pracovník odboru kapitálového trhu Jozef Kohút pre vydavateľstvo Clever, je to, že všetci účastníci trhu by mali mať rovnaký prístup k informáciám. Podľa neho sa dôveryhodnosť finančného trhu vytvára tým, že existuje ochrana pred neoprávneným využitím dôverných informácií. Súčasne autor komentára konštatuje, že za "dôverné informácie sa nepovažujú odhady odvodené z rozboru verejne dostupných informácií". Vo výklade tvrdí, že zákon vymedzuje okruh osôb, ktoré majú dôverné informácie, avšak nepribližuje sa k jeho taxatívnemu vymedzeniu.
Podľa nášho názoru medzi nositeľov dôverných informácií, ktoré majú vzťah k emisiám cenných papierov, patria nasledovné osoby:
a) zakladatelia, akcionári, manažéri a zamestnanci investičných spoločností,
b) zakladatelia, manažéri, zamestnanci a členovia štatutárnych orgánov investičných privatizačných fondov,
c) pracovníci, ktorí riadia portfólio podielových fondov,
d) niektorí pracovníci bánk (môže ísť o pracovníkov, ktorí majú k dispozícii neverejné informácie o emitentoch cenných papierov, ktorí sú súčasne klientmi banky alebo banka ich významným vlastníkom),
e) niektorí pracovníci akciových spoločností, ktorých hlavným predmetom činnosti je obchodovanie s cennými papiermi na základe licencie Ministerstva financií SR,
f) osoby, ktoré obchodujú s cennými papiermi bez licencie Ministerstva financií SR,
g) manažéri a zamestnanci akciových spoločností,
h) členovia štatutárnych orgánov akciových spoločností - predstavenstiev a dozorných rád,
i) zamestnanci organizátorov trhov s cennými papiermi - RM-Systému Slovakia, a.s., a Burzy cenných papierov v Bratislave,
j) pracovníci Strediska cenných papierov SR,
k) pracovníci Ministerstva financií SR,
l) manažment a pracovníci Fondu národného majetku SR,
m) osoby, ktoré od [PB1]vyššie uvedených osôb mohli získať dôverné informácie.
Ak sa vrátime k výkladu MF, tak vyšie uvedený okruh osôb má lepší prístup k informáciám ako všetci účastníci trhu. Zákon však neustanovuje to, aká je nadväznosť lehôt na dodržanie informačnej povinnosti emitenta a napríklad zákazom obchodovania s jeho akciami osobami, ktoré majú prístup k týmto informáciám pred ich zverejnením. Ide o členov štatutárnych orgánov a zamestnancov akciových spoločností, ktorí s informáciami tohto druhu prichádzajú do styku. Na vyspelých trhoch je presne stanovené ako a pri dodržaní o akých presne stanovených lehôt môžu tieto osoby obchodovať s akciami alebo odvodenými cennými papiermi - derivátmi. Manažment či zamestnanci v akciových spoločnostiach, ktoré sú verejne obchodovateľné na vyspelých kapitálových trhoch, sú motivovaní napríklad predkupným právom na akciu za pevne stanovenú cenu - opciou. V prípade priaznivého vývoja na trhu môžu toto právo uplatniť a inkasovať zisk.
Vráťme sa však k slovenskej realite. Na domácom kapitálovom trhu niektoré z vyššie uvedených skupín osôb používali na svoj osobný prospech niektoré informácie, ktoré neboli dostupné všetkým investorom - myslíme tým majiteľom účastín investičných privatizačných fondov a akciových spoločností. Investorská verejnosť rôzneho druhu nemala po skončení prvej vlny kupónovej privatizácie všetky reálne dostupné poznatky o fungovaní kapitálového trhu. Týkali sa mechanizmov vstupu na tento trh alebo možnosti kúpy či predaja cenných papierov na mimoburzovom alebo burzovom trhu. Niektorí investori dodnes nevedia, aký je rozdiel medzi osobami, ktoré sú oprávnené obchodovať s cennými papiermi na základe licencie Ministerstva financií SR a bez nej.
Každá informácia má nielen svoju formu, nositeľov, ale aj konkrétny obsah. Dôverné informácie na slovenskom kapitálovom trhu sa týkajú najmä:
A) ceny cenného papiera,
B) štruktúry majiteľov akciovej spoločnosti,
C) identifikácie skutočných majiteľov cenných papierov,
D) identifikácie a postavenia kupujúceho,
E) identifikácie a postavenia predávajúceho,
F) hospodárskych výsledkov emitenta cenných papierov,
G) dividendy (jej výšky a termínu výplaty),
H) konania v zhode,
I) informácie o pripravovanom verejnom prísľube (public takeover bid),
J) iných faktov, ktoré sa týkajú emitenta cenného papiera a majú reálny vplyv na cenu cenného papiera.
Kombináciou základných nositeľov dôverných informácií a ich obsahu sa dajú popísať základné netransparentné a neférové praktikty na kapitálovom trhu. Prvou skupinou sú praktiky, ktoré vychádzajú z informácií o cenovej hladine ponuky a cene dopytu po cenných papieroch.
I) Osoby, ktoré majú alebo nemajú licenciu Ministerstva financií SR nakupovali na účet tretích osôb alebo svoj vlastný účet cenné papapiere za ceny, ktoré boli nižšie ako na mimoburzovom a burzovom trhu s cennými papiermi. Zmluvné vzťahy sa realizovali na základe kúpnej zmluvy pri cene stanovenej dohodou. O zisk sa rozdelili s treťou osobou alebo ho realizovali sami. Zisk je možné realizovať v reálnom čase po zavedení režimu on-line na RM-Systéme, a.s. Slovakia. Po notárskom overení kúpnej zmluvy sa cenné papiere dajú zablokovať, previesť na účet kupujúcej osoby bez finančného vyrovnania a o niekoľko sekúnd predať na anonymnom trhu za vyššiu cenu.
II) Osoby uvedené v predchádzajúcom bode predávali investorom akcie za ceny vyššie, ako je ich reálna cena na trhu. Táto technika sa používala pri nakupovaní dlhopisov Fondu národného majetku SR. Cena tohto cenného papiera bola vyhláškou Ministerstva financií SR stanovená na 75 % nominálnej hodnoty tohto špecifického cenného papiera vrátane jeho alikvotného výnosu. Namiesto stanovených 8160 Sk dostal držiteľ dlhopisu Fondu národného majetku SR napríklad 4160 Sk a 4 akcie spoločnosti Tesla Piešťany, a.s., po 1000 Sk, hoci ich cena na kapitálovom trhu bola v čase uvedenej transakcie 9 Sk. Účtovne je všetko v poriadku.
III) Manažéri finančných aktív (riadiaci portfólio investičného alebo podielového fondu) nakupovali cenné papiere na účet iných osôb za určitú cenu. Neskôr ich predali za vyššie ceny investičnému alebo podielovému fondu.
IV) Osoby, ktoré sú uvedené v predchádzajúcom bode môžu v určitom čase predať cenné papiere z portfólia tretím osobám (alebo dokonca sebe) a neskôr realizovať zisk predajom tých istých cenných papierov za vyššiu cenu.
V) Body I až IV sa týkajú verejne obchodovateľných cenných papierov. Spomínané transakcie sa dajú realizovať aj verejne neobchodovateľnými cennými papiermi, ktorých cenu nie je možné overiť ponukou alebo dopytom na mimoburzovom trhu s cennými papiermi.
VI) Riadenie cenovej hladiny cenného papiera. Predpokladom transakcií popísaných v bodoch I až IV sú zmeny cien cenného papiera na anonymnom trhu buď na burze, alebo na trhu over-the-counter. Hoci je slovenský kapitálový trh anonymný, väčšina príkazov sa realizuje telefonicky. Dvaja účastníci trhu sa môžu dohodnúť, kedy budú predávať a nakupovať cenný papier za vzájomne dohodnutú cenu a meniť ju podľa potreby. Jedna osoba môže cenné papiere predávať aj sama sebe.
VII) Riadenie cenovej hladiny cenného papiera prostredníctvom vzájomne dohodnutých hráčov kapitálového trhu vedie k skresleniam a nafúknutiu čistého obchodného imania pripadajúceho na jednu akciu investičného fondu alebo na jeden podielový list vydaný podielovým fondom.
VIII) Využitie riadenia ceny na anonymnom trhu pri zložení základneho imania akciovej spoločnosti. Pri vložení nepeňažného vkladu do akciovej spoločnosti sa dá využiť riadenie z ceny verejne obchodovateľného cenného papiera na jednom z trhov. Základné imanie akciovej spoločnosti sa tak nafúkne.
Krádež je hriech, ale ešte väčším hriechom je krádež osamote. Na trhu s cennými papiermi treba podporovať spoluhráčov či podriadených. Nie sú hlúpi a všeličo sa dovtípia. Odmenou môžu byť zdroje zo sociálneho fondu, bezúročný alebo nízko úročený úver alebo predaj cenných papierov s využitím dôverných informácií získaných v obchodnom styku. Hovorí sa o tom, že jeden z bývalých funkcionárov Fondu národného majetku SR využil dôverné informácie získané v obchodnom styku a použil ich pri nákupe cenných papierov z jeho portfólia fondu cez tretiu osobu. Niekedy tento postup politici nesprávne označujú ako nezákonná privatizácia. Toto odbočenie viac napovie o niektorých praktikách, ktoré vychádzajú z využitia pozície a postavenia jednotlivých osôb, ktoré sú zapojené do kúpy či predaja cenných papierov.
A) Využívanie postavenia manažéra v spoločnosti.
Manažéri, ktorí riadili aktíva subjektov kapitálového trhu mohli svojimi právomocami donútiť podriadených, aby uzavreli transakcie so subjektmi, ktoré sú ochotné realizovať pre nich zisk. Jednou z prvých transakcií tohto typu bol predaj akcií ČEZ, a.s., ktoré deň pred rastom ich ceny o 400 Kč kúpila jedna mŕtva duša z územia Spoločenstva nezávislých štátov a neskôr ich od nej kúpila renomovaná svetová investičná banka.
B) Využívanie prístupu k osobným údajom akcionárov.
Viaceré bezpečnostné audity dokázali, že hoci pracovníci RM-S, BCPB a SCP patria k osobám, ktoré nezneužívajú dôverné informácie, s najväčšou pravdepodobnosťou nie sú zdrojom ich úniku. Skúsenosti ukazujú, že ide o iné osoby, ktoré prišli do styku s týmto druhom informácií. Osobné údaje sa používajú pri retailovom nákupe cenných papierov v domácnostiach.
C) Využívanie možnosti rozdielov v časovej štruktúre obchodných pokynov na trhoch s cennými papiermi.
Obchodník s cennými papiermi môže využiť obchodné príkazy kupujúcich a predávajúcich v svoj prospech. Pri predaji štátnych dlhopisov banky A banke B postup vyzerá nasledovne. Banka XY predáva dlhopis v nominálnej hodnote 1 mil. Sk s výnosom 27 % p. a. pol roka pred lehotou splatnosti. Reálna cena pol roka pred splatnosťou dlhopisu by mala byť 1 135 000 Sk. Záujem o dlhopis má aj subjekt C. Maklér mu predá dlhopis za 1 100 000 Sk (z dôvodu nízkeho dopytu). Subjekt C predá dlhopis za 1 135 tisíc Sk. Rozdiel 35 000 Sk je k dispozícii osobám zo subjektov A a B. Rozdiel medzi obchodnými príkazmi môže byť aj niekoľko minút.
D) Využitie zdrojov (finančných aktív) spoločnosti na jej prevzatie manažérmi.
Akciová spoločnosť (podnik alebo fond) predá cenné papiere zo svojho portfólia alebo poskytne nebankovú pôžičku tretej osobe. Jej zakladateľmi a majiteľmi sú zväčša manažéri alebo a súčasne členovia štatutárnych orgánov tejto akciovej spoločnosti. Za finančné aktíva spoločnosti sa nakúpia na účet tretej osoby cenné papiere spoločnosti, ktorú preberú za jej vlastné zdroje.
E) Vyradenie skupiny majiteľov z hlavného toku finančných prostriedkov na vedľajšiu koľaj. Predpokladajme, že spoločnosť A vlastnia štyria akcionári. Každý z nich má 25-percentný podiel na základnom imaní spoločnosti. Po čase sa traja akcinári rozhodnú, že štvrtý sa im nepáči. Traja z nich založia spoločnosť A Holding. Neskôr väčšinou troch hlasov (75 %) spoločnosť A uzavrie zmluvu s firmou A Holding o obchodných vzťahoch. Spoločnosť A, kde sú štyria spoločníci (vrátane jedného nepohodlného) realizuje výdavky spojené s produkciou tovaru. Na druhej strane spoločnosť A Holding realizuje len príjmy. Nevyhnutná časť z príjmov na základe zmluvy pokrýva prefinancovanie výroby produkcie sa dostáva do spoločnosti T. Rozdiel medzi príjmami spoločnosti A a A Holding zostáva vo forme nezdaneného zisku trom spoločníkom. Štvrtému spoločníkovi nepomôžu ani právnici. Tento postup sa niekedy označuje pojmom tunel.
MOŽNÝ VÝVOJ
KAPITÁLOVÉHO TRHU
1. Zahraniční investori vlastnia málo akcií slovenských spoločností bez ohľadu na to, či ide o strategickú držbu, alebo portfóliové investície. Mnohé inštitúcie upozorňujú na potrebu toho, aby sa nerovnováha na bežnom účte platobnej bilancie postupne vyvažovala rastom zahraničných investícií. Zahraničné úvery sa nemôžu stotožňovať so zahraničnými investíciami.
2. Príčinou stagnácie kapitálového trhu sú nasledovné faktory:
a) nízka transparentnosť emitentov,
b) transfer pricing (ľudovo nazývaný tunelovanie),
c) nedostatočná ochrana práv menšinových akcionárov.
3. Slovenský kapitálový trh sa rozdiel od vývoja iných kapitálových trhov vyvíja opačne. Vo vyspelých ekonomikách majitelia spoločností s obmedzeným základným kapitálom pochopili, že v silách jednej rodiny nie je zvyšovať kapitál firmy kvôli jej zefektívneniu. Privatizácia a procesy koncentrácie v SR viedli k tomu, že z verejne obchodovateľných emisií sa stali neverejne obchodovateľné.
4. V súčasnosti sú hlavnými držiteľmi akcií priemyselno-finančné zoskupenia rodinného typu.
5. Vývoj trhu závisí od toho, dokedy budú domáce inštitúcie schopné sanovať ich potreby vo financovaní ich fungovania.
6. Ak nebudu tieto zoskupenia schopné sanovať ich fungovanie, obrátia sa na externé zdroje a budú ich získavať na medzinárodnom kapitálovom trhu.
7. Súčasný stav podporuje to, že domáci hráči budú vyradení z trhu finančných sprostredkovateľov na kapitálovom trhu.
8. Bez kapitálového trhu nie je možná integrácia do EÚ a iných medzinárodných štruktúr.
9. Veľkosť emisií a trh limituje ich obchodovanie na medzinárodnom či inom lokálnom, prípadne domácom trhu.
10. V SR bude niekoľko spoločností, ktoré sa budú obchodovať na medzinárodných trhoch a súčasne na slovenskom trhu sa budú predávať podiely medzinárodných fondov denominované v USD alebo EURO.
11. Centrálna banka zatiaľ nereagovala na žiadnu z udalostí na domácom trhu. Pretože nemá k nemu postoj, nedá sa predikovať ani jej budúci postoj nielen k domácemu trhu, ale ani k jeho internacionalizácii.
VLADIMÍR BAČIŠIN
(Autor je novinár a otázkami kapitálového
trhu sa zaoberá od roku 1991.)
