Transformačné procesy, ktoré prebiehajú v krajinách strednej a východnej Európy, sú spojené nielen s budovaním národných finančných trhov, ale aj s otváraním sa národných ekonomík. Voľné finančné zdroje, ktoré sa nachádzajú na medzinárodných finančných trhoch, zohrávajú výraznú úlohu pri reštrukturalizácii národného hospodárstva. Na jednej strane tieto trhy poskytujú nesporne výhody subjektom, ktoré na nich operujú v podobe vysokej likvidity, relatívne nízkej ceny za ich použitie, rozptýlením a znížením rizika spojeného s ich nesplatením či veľkosti týchto disponibilných finančných zdrojov. Na strane druhej však určité prvky tohto systému môžu reprezentovať za určitých okolností aj vážnu hrozbu pre štáty, ktoré len budujú a uvádzajú do života prvky trhového mechanizmu. Dôkazom toho je aj ázijská ekonomická kríza. Spolupracovník SME Michal Mráz v sérii článkov poskytuje aspoň základný obraz o jednotlivých prvkoch tohto zložitého mechanizmu a o jeho fungovaní.(Pokračovanie z predchádzajúceho vydania)
EUROAKCIE
Z pohľadu medzinárodného obchodného práva rozoznávame nasledujúce kategórie akcií ako cenných papierov:
1/ Zahraničné akcie, ktoré sú emitované a kótované na zahraničnom finančnom trhu. Ich emisia, umiestnenie, ako aj obeh na národnom finančnom trhu podlieha úprave právnych predpisov krajiny, kde sa uskutočňuje ich vydávanie.
2/ Akcie, ktoré sú síce emitované a kótovane v jednej a tej istej krajine, avšak neskoršie sú tieto akcie predávané v ďalších krajinách. Predaj týchto akcií v zahraničí, a teda medzinárodná mobilita "domácich akcií" je zabezpečovaná syndikátom bánk.
3/ Akcie, ktoré sa predávajú na eurotrhoch sa nazývajú euroakciami. Tieto sú kótované na finančných trhoch, kde procedúra kótovania nie je príliš administratívne náročná (napr. Singapur, Londýn či Luxemburg). Umiestňovanie akcií je zabezpečované prostredníctvom syndikátu bánk. Nákup týchto akcií býva financovaný prostredníctvom eurodevíz.
Rok 1983 je označovaný ako rok, keď bol prvýkrát emitovaný tento druh cenného papiera. Len pre ilustráciu možno spomenúť prípad, keď kanadská spoločnosť Alcan Aluminium Ltd. emitovala päť miliónov obyčajných akcií, ktoré boli následne umiestnené na americkom a kanadskom trhu, ako aj na eurotrhu. Pre posledné desaťročie je charakteristický intenzívny rozvoj tohto medzinárodného finančného nástroja. Napriek tomu však v roku 1987 euroakcie reprezentovali iba 3 % z emisií na medzinárodných finančných trhoch.
DÔVODY POUŽITIA
Emisia euroakcií umožňuje spoločnosti získať podstatne väčšie množstvo finančných zdrojov ako prípadná emisia akcií na národnom finančnom trhu. Ako príklad možno uviesť emisiu euroakcií spoločnosti Nestle, ktorá v roku 1985 emitovala euroakcie s celkovou nominálnou hodnotou jednej miliardy amerických dolárov. Tieto boli následne umiestnené na eurotrhu.
Finančná operácia euroakcií vzhľadom na rozsiahlosť medzinárodných finančných trhov, ako aj vzhľadom na konkurenciu medzi subjektmi, ktoré operujú na tomto trhu, umožňuje znížiť riziko nebezpečenstva prevzatia kontroly nad spoločnosťou, ktorá ich emitovala, práve nadobúdateľom týchto akcií.
Trh, na ktorom sa realizujú operácie s euroakciami, je anonymným trhom a prakticky je veľmi ťažko identifikovať nadobúdateľov týchto akcií. Výnosy z týchto cenných papierov sa nezdaňujú.
UMIESTŇOVANIE EUROAKCIÍ
Umiestňovanie týchto cenných papierov sa uskutočňuje prostredníctvom medzinárodného syndikátu bánk. Forma umiestňovnia euroakcií je zhodná s umiestňovaním euroobligácií. Euroakcie sa poskytujú za cenu, ktorá je generovaná trhom. Táto cena zopovedá vo všeobecnosti poslednému burzovému kurzu krátko pred lehotou upísania akcií. Umiestnenie euroakcií za trhovú cenu je možné len vtedy, ak rovnaké cenné papiere sú už kótované na organizovanom trhu cenných papierov. Ako príklad možno uviesť zvýšenie základného imania formou emisie euroakcií. Potom je teda nevyhnutné analyzovať pohyby na finančných trhoch s cieľom vystihnúť obdobie, ktoré je najvhodnejšie pre upísanie akcií, ktoré je dosť kátke (2 až 3 dni). Tento spôsob sa nazýva druhotné umiestnenie euroakcií.
O prvotnom umiestnení euroakcií hovoríme vtedy, ak neexistuje referenčný burzový kurz identických papierov, ktoré sú už kótované na organizovanom trhu cenných papierov. V tomto prípade je emisný kurz stanovený ponukou.
Pre úspešné zabezpečenie emisie euroakcií, ktorých emisná hodnota je vysoká, je potrebné aby sekundárny trh bol vysoko likvidný. V opačnom prípade bude veľmi ťažké nájsť nadobúdateľov - osoby, ktoré sú ochotné kúpiť tieto cenné papiere a euroakcie sa napokon vrátia emitentovi.
Finančné možnosti, ktoré sú skryté v euroakciách, sú veľmi vysoké. Len pre porovnanie v roku 1987 nominálna hodnota euroobligácií bola 140 miliárd dolárov a nominálna hodnota euroakcií bola 70 miliárd dolárov. Kúpu euroakcií sprevádza vyšie riziko ako nadobudnutie vlastníckeho práva k euroobligáciám.
ZAHRANIČNÉ OBLIGÁCIE
Za zahraničné obligácie môžno považovať obligácie vydávané v štáte, a to emitentom, ktorý nemá sídlo v tomto štáte, teda zahraničnou právnickou osobou. Emisia tejto obligácie je vystavená v národnej mene krajiny, na finančnom trhu ktorej je táto emisia umiestnená. Napríklad emisia obligácií v slovenskej korune umiestnená na slovenskom finančnom trhu českou právnickou osobou, je emisiou zahraničných obligácií.
Prvá krajina, ktorej národný finančný trh sa stal predmetom umiestňovania týchto obligácií, bolo Švajčiarsko. Dôvodom bol fakt, že švajčiarský frank bol držaný ako medzinárodná finančná rezerva v zahraničí, čo však bolo v rozpore s potrebami švajčiarskej ekonomiky. Preto, aby švajčiarska národná banka zabránila "ďalšiemu odlevu" národnej meny do zahraničia tak, že svojimi opatreniami zabránila švajčiarskym obchodným bankám zúčastňovať sa umiestňovaní zahraničných obligácií vyjadrených v švajčiarskej národnej mene.
Ďalšími národnými finančnými trhmi, na ktorých dochádza k emisii zahraničných obligácií, sú finančné trhy Japonska, USA, Spolkovej republiky Nemecko. Ak ide o zahraničnú obligáciu umiestnenú na národnom finančnom trhu USA, potom sa nazýva táto obligácia Yankee Bonds. V prípade japonského národného finančného trhu sa hovorí o Samurai Bonds. Zahraničné obligácie na finančnom trhu Veľkej Británie sú Bulldog Bonds. Napokon, zahraničné obligácie prezentované na švajčiarskom finančnom trhu majú označenie ako Chocolate Bonds.
VŠEOBECNÁ CHARAKTERISTIKA ZAHRANIČNÝCH OBLIGÁCIÍ
Proces emitovania a umiestňovania zahraničných obligácií, ako aj ich cirkulácie na národnom finančnom trhu, upravujú právne predpisy krajiny, na finančnom trhu ktorej sú emitované. Napriek tomu však zahraničné obligácie podliehajú špeciálnemu režimu.
Z daňovoprávnho hľadiska úroky, ktoré sú vyplácané do zahraničia, nepodliehajú dani.
Princíp emitovania zahraničných obligácií sa podobá princípu emitovania euroobligácií, avšak s nasledujúcimi rozdielmi. Zahraničné obligácie sú emitované a umiestňované v konkrétnej krajine, a preto podliehajú právnym predpisom krajiny emisie.
Primárnym finančným trhom, na ktorom sú umiestňované tieto obligácie, je organizovaný trh cenných papierov - burza. Avšak pokiaľ ide o sekundárny trh cenných papierov, väčšina transakcií sa odohráva mimo burzy na neorganizovanom trhu (gré a gré). Výnimku predstavujú zhraničné obligácie vystavené vo švajčiarskych frankoch či v nemeckých markách, kde sekundárnym trhom cenných papierov je organizovaný trh burzy v Zürichu či vo Frankfurte. Organizovaný sekundárny trh sa vyznačuje slabou likviditou, a preto práve rozvoj neorganizovaného sekundárnho trhu zvýšil likviditu týchto cenných papierov, a to najmä zahraničných obligácií vystavených v švajčiarskej národnej mene.
EUROOBLIGÁCIE
Vznik euroobligácií možno vysvetliť snahou vlády USA o vyrovnanie platobnej bilancie po druhej svetovej vojne, presnejšie v 60 rokoch. Americká administratíva chcela zamedziť úniku domáceho kapitálu. Túto úlohu chcela splniť obmedzením nákupu európskych obligácií americkými investormi. Európske obligácie boli totiž pre amerických veriteľov finančne príťažlivejšie tým, že ich úroková miera bola vyššia ako v prípade obligácií emitovaných domácimi, t.j. americkými podnikateľskými subjektmi. Preto, aby americká vláda znížila tento rozdiel medzi úrokovými mierami, siahla k daňovým opatreniam, čím chcela odradiť amerických investorov od investovania v Európe. Avšak treba konštatovať, že účinnosť tohto kroku bola obmedzená tým, že napr. americké obchodné spoločnosti zriadili v Európe svoje pobočky a prostredníctvom nich nakupovali európske obligácie.
Od 1988 euroobligácie (euroemisie) znejúce na francúzsky frank zaznamenávajú veľký rozvoj. Tento rozmach bol podmienený nasledujúcimi faktormi:
1/ francúzsky frank sa stal vyhľadávanou medzinárodnou devízou;
2/ eurotrhy sú menej nákladné a viac pružné finančné trhy ako klasické domáce finančné trhy;
3/ euroemisiami možno realizovať veľké i malé pôžičky;
4/ eurotrhy umožňujú testovať finančné inovácie (nové finančné produkty alebo nové finančné operácie);
5/ potreby Francúzskej republiky spôsobili vytláčanie domácich emitentov z domácich finančných trhov. Keďže francúzska vláda odčerpala domáce finančné zdroje, francúzski podnikatelia boli nútení obrátiť sa na trh euroobligácií a tu hľadať voľné finančné zdroje. Ako príklad možno uviesť emisiu euroobligácií spoločnosťou Air France či spoločnosťou Credit foncier de France.
DEFINOVANIE POJMU
Medzinárodné finančné právo definuje euroobligácie ako obligácie, ktoré sú umiestnené na finančných trhoch aspoň dvoch štátov, pričom znejú na národnú menu, ktorá nie je národnou menou týchto štátov. Toto umiestnenie sa uskutočňuje prostredníctvom medzinárodných finančných syndikátov zložených z finančných inštitúcií, ktoré majú svoje sídlo vo viacerých štátoch.
Direktíva EÚ charakterizuje euroobligácie ako taký typ obligácie, ktorá spĺňa súčasne nasledujúce znaky:
1/ obligácie sú distribuované a ich upísanie je garantované syndikátom, ktorého aspoň dvaja členovia majú sídlo v odlišných štátoch;
2/ možnosť upisovania podstatnej väčšiny obligácií sa poskytuje v štáte, resp. v štátoch iných, než je štát emitenta;
3/ takéto obligácie môžu byť upísané alebo prvýkrát nadobudnuté len bankovou inštitúciou alebo inou finančnou inštitúciou.
CHARAKTERISTIKA EUROOBLIGÁCIÍ
V zásade euroemisie nie sú predmetom kótovania na organizovaných národných finančných trhoch. Avšak v dvoch nasledujúcich prípadoch je kótovanie nevyhnutné:
1/ euroobligácie sú obchodované na organizovanom sekundárnom finančnom trhu;
2/ ide o prípad, keď euroobligácie znejúce na francúzsky frank sú emitované dlžníkom, ktorý je súčasťou verejného sektora.
Pokiaľ ide o formu, euroobligácie sa väčšinou vydávajú ako klasické obligácie. Iba 20 až 40 % euroemisií je reprezentovaných zameniteľnými obligáciami, resp. warantmi. Čo sa týka emitenta, približne 50 % euroobligácií je emitovaných verejným sektorom. Z hľadiska druhu cenného papiera tento druh obligácií je emitovaný ako cenný papier na doručiteľa. Ďalším ukazovateľom je nominálna hodnota cenného papiera: Táto v prípade euroemisií nie je nižšia ako 1000 (USD, nemeckých mariek, francúzskych frankov…) Poslednou charakteristikou je celková emisná hodnota. Táto je od 30 do 500 miliónov (USD, ECU, jen…) Ale sú prípady JUMBO-EMISIÍ, t.j. emisia, ktorej emisná hodnota je jedna miliarda a viac.
TYP EUROOBLIGÁCIÍ
Euroobligácia predstavuje zložitú kategóriu, ktorá v sebe zahŕňa viacero druhov obligácií. Cieľom nasledujúcej analýzy je len poskytnúť základnú charakteristiku najčastejšie emitovaných druhov euroobligácií.
1/ Euroobligácie s fixnou úrokovou mierou
Tento druh obligácií zabezpečuje svojmu držiťeľovi výplatu vopred určeného úroku a to v lehote, resp. lehotách vopred stanovených. Lehota splatnosti môže byť až 30 rokov.
2/ Euroobligácie s variabilnou úrokovou sadzbou (FRN, NTV)
Pre tento typ cenného papiera je charakteristický pravidelný výpočet úrokovej miery kupónov, s ktorými sa spája právo na vyplatenie pomernej časti úroku. Na takýto výpočet sa používajú indexy - úrokové miery krátkodobých úverov poskytovaných na medzibankovom trhu. V rámci tohto druhu cenného papieru s variabilnou úrokovou mierou rozlišujeme nasledujúce kategórie:
a/ MINI-MAX euroobligácie. Na kupóne je vyznačená minimálna úroková miera, ktorá bude v každom prípade vyplatená bez ohľadu na prípadný pokles referenčného kurzu pod túto úroveň.
b/ PAPEED euroobligácie. Na kupóne je vyznačená maximálna úroková miera, ktorá bude vyplatená bez ohľadu na prípadný rast referenčného kurzu nad túto úroveň.
c/ DROP LOCK BONDS. V tomto prípade ide o euroobligácie s variabilnou úrokovou mierou, ktoré sa však automaticky transformujú na euroobligácie s pevnou úrokovou mierou, ak referenčný index poklesne pod určitú vopred stanovenú hodnotu.
d/ EVEGREEN euroobligácie. Sú to v podstate obligácie s neohraničenou lehotou splatnosti. Sú to akoby kvázi akcie.
e/ FLIP-FLOP euroobligácie. Sú to obligácie s neohraničenou lehotou splatnosti, ktoré však môžu byť vymenené za euroobligácie s určenou lehotou splatnosti.
f/ ROLLING RATE NOTES. V prípade tejto kategórie euroobligácií úroková miera je daná ako priemer krátkodobých úrokových mier za určité obdobie. Teda úroková miera vyznačená na kupónoch je vypočítavaná ex post.
Banka, ktorá je poverená emitentom oznamovať referenčnú úrokovú mieru, sa nazýva referenčný agent (reference agent).
3/ Konvertibilné obligácie (obligations convertibles). Túto kategóriu tvoria také cenné papiere, ktoré môže držiteľ vymeniť za iný cenný papier (obligácie, akcie…atď) vydaný emitentom konvertibilnej euroobligácie, resp. iným emitentom. Konvertibilné obligácie sa skladajú z nasledovných typov:
a/ OBLIGÁCIE ZAMENITEĽNÉ ZA AKCIE
Sú to obligácie, ktoré umožňujú uskutočniť ich výmenu za akcie. Takto držiteľ obligácií sa môže stať spoluvlastníkom emitenta alebo inej spoločnosti, ktorej akcie sa ponúkajú na výmenu (napr. dcérska spoločnosť). Súčasne táto metóda umožňuje zhodnotiť sumu, ktorá bola požičaná veriteľom dlžníkovi - emitentovi za predpokladu rastu kurzu ponúkaných akcií, resp. prvotných akcií.
b/ OBLIGÁCIE ZAMENITEĽNÉ ZA AKCIE SPOJENÉ S VOĽBOU MENY
Podstata spočíva v tom, že euroobligácie a akcie, ktoré sú predmetom výmeny, znejú na dve rôzne národné meny. Napr. euroobligácie znejúce na americký dolár sú vymeniteľné za akcie znejúce na francúzsky frank. Rozhodnutie držiteľa realizovať výmenu teda závisí nielen od ceny akcií, ale aj od menového kurzu.
c/ PLÁVAJÚCE ZAMENITEĽNÉ OBLIGÁCIE .
Sú to euroobligácie s variabilnou úrokovou mierou, ktoré sú však vymeniteľné podľa želania ich vlastníka za euroobligácie s pevnou úrokovou sadzbou. Toto právo vlastník využije, ak variabilná úroková miera poklesne pod úroveň predpokladanej pevnej úrokovej sadzby.
d/ EXTEDABLE BOND. Sú to cenné papiere s pevnou úrokovou mierou zameniteľné za obligácie s rovnakou úrokovou mierou avšak s dlhšou lehotou splatnosti.
4/ Obligácie s právom voľby meny (obligations a option de change, Dual currency bonds)
Vlastník takýchto obligácií sa môže rozhodnúť, že úroky mu bude vyplácať emitent v inej mene, než v akej je vystavená samotná obligácia. Mena, na ktorú je vystavená obligácia, ako aj mena platby úrokov sú vopred stanovené. Rovnako je vopred stanovený ich vzájomný výmenný kurz. Takto tento špecifický typ euroobligácií v sebe skrýva aj mechanizmus devízovej opcie.
5/ Obligácie s warantmi
Tento typ obligácií umožňuje nadobudnúť vlastnícke právo na akcie, resp. obligácie vydávaným emitentom tohto druhu obligácií. Rozdiel oproti konvertibilným obligáciám je v tom, že v prípade obligácií s warantmi vlastník obligácie je súčasne i majiteľom waratnu. Warant je cenný papier, ktorý mu umožňuje nadobudnúť vlastnícke právo na iný cenný papier emitovaný dlžníkom. Warant môže byť oddelený od obligácie a môže byť prevedený na inú osobu, a to nezávisle od zmeny vlastníckeho práva na samotnú obligáciu.
V prípade konvertibilnej obligácie ju majiteľ jednoducho vymení za iný cenný papier. V prípade obligácie s warantom majiteľ môže vymeniť warant za iný cenný papier s tým, že si ponecháva obligáciu.
a/ WINGS
Tento typ obligácií umožňuje získať cenné papiere emitované štátom
6/ Emisie v zloženej mene
Najdôležitejšie zložené meny, ktoré sa používajú, sú DTS a ECU. Tieto sa používajú vďaka tomu, že sú stabilnejšie a odolnejšie voči kurzovým výkyvom. Dlžník si môže vybrať menu, v ktorej uskutoční výplatu úroku a istiny z mien, ktoré tvoria túto komplexnú menu.
7/ Obligácie s nulovým kupónom (obligations a coupon zero, Discount bonds)
Ide o obligácie s nulovým kupónom. Vlastníkovi sa teda nevypláca úrok. Jeho doména spočíva v rozdiele medzi emisnou hodnotou, ktorú sám musí zaplatiť, a tou sumou, ktorú mu zaplatí dlžník.
8/ Zložené pôžičky (emprunts mixtes)
Splácanie úroku a splácanie istiny sa uskutočňuje v rôznych menách.
9/ Emisie s odloženou platbou (emission a paiement differe, Partly paids)
Dlžník, ktorý pristúpi k emisii klasických euroobligácií, nepožaduje okamžitú úhradu celej emisnej hodnoty, ale len určitej jej časť. Zvyšná časť je uhradená o 3 resp. o 6 mesiacov neskôr. Tento mechanizmus je analogický ako mechanizmus verejného upisovania v prípade akcií.
(Pokračovanie v nasledujúcom vydaní)
MICHAL MRÁZ
(Autor pracuje ako advokátsky koncipient)
