Trhová kapitalizácia akcií, teda počet obchodovaných akcií na burze vynásobený ich cenou, je v Bratislave ešte menšia ako na Cypre a je jedno, či ju meriame v miliardách eur, alebo v pomere k hrubému domácemu produktu. Krajiny porovnateľnej veľkosti s našou ako Írsko, Maďarsko či Česko majú trhy, o akých sa nám na Slovensku ani nesníva.

Nielenže je náš trh malý, ale je aj nelikvidný, lebo s akciami podnikov umiestnených na burze sa takmer neobchoduje. V tomto smere drží Slovensko abso-lútny európsky rekord. Preto tá pohoda po údere blesku. Trh s dlhopismi sa na prvý pohľad zdá byť vyspelejší. Za minulý rok obchody s dlhopismi dosiahli spolu 67,5 percenta HDP. Prakticky celý obrat však vytvorili štátne dlhopisy. Podnikových dlhopisov bolo málo a obchodovali sa zriedka. Vývoj trhovej kapitalizácie, obratu obchodov a počty obchodovaných firiem v okolitých štátoch dávajú tušiť, že aj napriek tomu, že kedysi prekonali podobné problémy ako my, dnes sa ich cesty s tou našou rozchá-dzajú. Trhy v Česku, Maďarsku a Poľsku pomaly, ale isto nadobúdajú na vážnosti, ten náš sa prepadá stále hlbšie do bezvýznamnosti.

Dedičstvo kupónovej privatizácie

Či sa nám to páči, alebo nie, kapitálový trh na Slovensku vznikol ako vedľajší produkt kupónovej privatizácie. Po prvej oficálnej vlne kupónovej privatizácie prišli ďalšie tri - neoficiálne, generované aktérmi pri výmene vlastníckych práv v sprivatizovaných podnikoch. V druhej vlne (pozor to nie je privatizačná vlna, ktorá sa uskutočnila za vlády Vladimíra Mečiara a neskôr dostala prívlastok dlhopisové odškodnenie) pozbierali manažéri podnikov a investičných privatizačných fondov podiely malých akcionárov. V tretej vlne sa tieto podiely presunuli do rúk majoritných vlastníkov, ktorí ich v štvrtej vlne často odpredali do ďalších rúk, najmä zahraničných. Tým kto v tomto procese prehral, boli drobní akcionári.

Koncept kupónovej privatizácie totiž vytvoril pre drobných akcionárov pravdepodobne najmenej vhodnú formu kapitálovej účasti - uzavretý investičný fond. Práva drobných akcionárov nebolo možné obhájiť bez silnej regulácie a dozoru nad trhom, o ktorý nebol vtedy záujem. S asi dvoma miliónmi poškodených menšinových akcionárov (asi 50 % dospelej populácie) patrilo Slovensko v 90. rokoch k najdiskreditovanejším kapitálovým trhom na svete. Pokus o vytvorenie "slovenskej kapitálotvornej vrstvy" sa skončil nemenším fiaskom. Niet sa čo diviť, že slová ako "investičný fond", "kapitálový trh" či "privatizácia" sa stali synonymom pre podvod. Hocijako vynikajúca bola myšlienka kupónovej privatizácie, pre rozvoj kapitálového trhu mala zničujúce následky.

Trhová kapitalizácia akcií na burze klesla v roku 2005 na 9,8 % HDP. Ak by sa do úvahy zobrali len skutočne obchodované emisie, kapitalizácia by bola ešte nižšia. Tak či tak, podstatne zaostávala aj za trhmi v Poľsku, Maďarsku a Českej republike. Počet kótovaných a registrovaných akcií na burze klesol na 224, ale aj toto číslo je len fikciou, pretože okrem nejakých piatich až desiatich titulov je zvyšok trhu takmer nelikvidný (teda počet obchodov s akciami týchto podnikov aj ich objem je veľmi nízky). Likvidita je najväčším problémom slovenského kapitálového trhu. Vlastníci slovenských podnikov už kapitálový trh nepotrebujú. Odchod z trhu a s tým spojená povinná ponuka na kúpu akcií paradoxne tvoria časť likvidity burzy. Poľsko a Maďarsko sa vybrali inou cestou. Na burzu išli len veľké firmy, ktoré o to mali záujem. Nebolo ich veľa, ale boli kvalitné a ich akcie likvidné, teda sa dobre predávali.

Objektívne prekážky rastu

Bieda slovenského kapitálového trhu má aj niektoré objektívne príčiny. V prvom rade si treba uvedomiť, že slovenská ekonomika je malá a má nízku produktivitu. V krajine s 5,37 milióna obyvateľmi nemožno očakávať veľký počet kvalitných spoločností, schopných kótovania na burze.

Rozvinutý kapitálový trh však môže existovať aj v takej malej krajine. Napríklad na burze v Hongkongu je obchodovaných 892 firiem, ktoré tam majú spolu 1971 emisií cenných papierov. Trhová kapitalizácia dosiahla 513,6 % HDP a obrat trhu akcií 526,4 % HDP krajiny. Dajú sa uviesť aj príklady z menej exotických končín. Fínsko má trhovú kapitalizáciu burzy vo výške 135,2 % HDP a obrat trhu 240,6 % HDP.

Za Hongkongom však treba vidieť

veľkú Čínu (ktorá realizuje podstatnú časť svojho zahraničného obchodu cez toto teritórium) a za Fínskom Nokiu. Biznis na burzách v Hongkongu i v Helsinkách robia nadnárodné spoločnosti. Slovensko nič také nemá a zrejme tak skoro ani mať nebude.

Slovensko má duálnu ekonomiku. Spolu s vysoko efektívnym zahraničným sektorom tu pôsobí hŕstka veľkých domácich firiem plus veľké množstvo malých a stredných podnikov. Chrbtovú kosť slovenskej ekonomiky tvoria pobočky nadnárodných firiem ako Volkswagen, Siemens, US Steel a PSA, v bu-dúcnosti k nim pristúpi aj Hyundai-Kia. Tieto firmy nie sú odkázané na slovenský finančný systém. Získavajú peniaze na medzinárodných trhoch a za lepších podmienok. Slovenský kapitálový trh jednoducho nie je pre ne zaujímavý.

Existuje aj niekoľko veľkých domácich firiem. Tie však tiež nemajú dôvod hrnúť sa do vydávania akcií či dlhopisov. V súčasnosti ponuka peňazí v bankách prevyšuje dopyt po ňom. Bankové úvery sú dostupné a jednoduchšie sa získavajú. Netreba podstupovať procedúry kótovania a informovania investorov. Na kapitálovom trhu je typický opačný trend - snaha stiahnuť sa z trhu, zbaviť sa informačných povinností a zjednodušiť vlastnícku štruktúru. Nie náhodou zo slovenského kapitálového trhu odišli najviac obchodované firmy (napríklad VSŽ, ZSNP, Nafta Gbely, Allianz - Slovenská poisťovňa). Zostáva však pomerne veľký počet stredne veľ-kých firiem, z ktorých je väčšina kótovaných či registrovaných na burze. Mnoho týchto firiem však považuje svoje umiestnenie na burze len za bremeno.

Vo vyspelých ekonomikách sú na burze najvyspelejšie firmy, ktoré tam chcú získať peniaze a dobré meno. Na Slovensku sa dostali firmy na burzu najmä prostredníctvom masového kótovania (čo bol určite najnešťastnejší nápad) v kupónovej privatizácii. Trh sa zaplavil stovkami nelikvidných spoločností, s neprehľadným vlastníctvom a malou ochotou informovať o svojom podnikaní. Ich odchodu z trhu bránia len náklady spojené s verejnou ponukou. Ak k tomu pridáme nedostatok akejkoľvek tradície "akciovej kultúry", rôznu úroveň získavania informácií medzi investormi a úzky prepletenec záujmov v rámci niekoľkých slovenských finančných skupín, minimálny záujem o slovenský kapitálový trh zo strany podnikov aj investorov je pochopiteľný.

Slovensko je bankovou ekonomikou

Úlohu kapitálového trhu plnia v slovenskom finančnom systéme banky. Existujú dva základné typy finančných systémov, ktoré zároveň určujú typ miestnej odrody kapitalizmu - trhový typ a úverový typ. Trhový typ je charakterizovaný dominantnou úlohou trhu cenných papierov pri získavaní financií a oddelením vlastníctva kapitálu od jeho riadenia. Úverový alebo bankový typ je založený na bankovom financovaní, ktoré má rozhodujúcu úlohu pri poskytovaní kapitálu a čiastočne aj pri jeho manažmente a dominujú v ňom pôžičky.

V trhovom finančnom systéme sú dôležité najmä vnútorné zdroje peňazí a v prípade väčších firiem aj vydávanie dlhopisov a akcií. Vzhľadom na význam akciového financovania sú v tomto type kapitalizmu firmy v priemere menej zadĺžené, ceny investícií sa tvoria pomocou objektívnejších mechanizmov a trh od nich vyžaduje lepšie hospodárenie so zverenými prostriedkami (ak firma nevypláca dostatočné dividendy, akcionári odvolajú vedenie, ak dosahuje dobré výsledky, má prístup k lacnejšiemu kapitálu, atď.). Logicky je v týchto ekonomikách veľký počet spoločností kótovaných na burzách cenných papierov.

Lepšie tu funguje aj konkurencia medzi finančnými inštitúciami a vládne zásahy sú zriedkavejšie a menej deformujú trh ako v prípade bankových ekonomík. Istou slabinou tohto typu finan-čnej ekonomiky je uprednostňovanie krátkodobých cieľov pri riadení podniku.

V tzv. úverových ekonomikách sú hlavnými akcionármi banky a niektoré nefinančné inštitúcie. Stabilita akcionárov je v úverových systémoch omnoho vyššia ako v trhových. Monitoring riadenia kapitálu je bezprostrednejší a kontrola sa vykonáva priamo prostredníctvom zastúpenia vo vedení firmy. Vlastníkom kapitálu to okrem iného umožňuje uprednostňovať dlhodobé ciele v riadení firmy pred okamžitými výsledkami.

Uvedený prehľad rozdielov v národných finančných systémoch nehovorí o tom, ktorý systém je lepší. Každý sa vyvinul v závislosti od historických pod-

mienok vývoja, podľa potrieb a možností danej krajiny. Znamená to, že finančný systém sa nedá krajine naordinovať zhora, ako si to mysleli otcovia kupónovej privatizácie a tým aj slovenského kapitálového trhu. Anglosaský typ finančnej ekonomiky môžeme za našej terajšej situácie úprimne obdivovať, ale nie ho mať. Pre objektívnosť však treba dodať, že tieto súvislosti sú nám po 14 rokoch od začiatku kupónovej privatizácie omnoho jasnejšie ako kedysi. Záver je však zrejmý - Slovensko patrí k (menej rozvinutým) bankovým ekonomikám a nie je pravdepodobné, že by kapitálový trh zohrával v jeho ekonomike významnejšiu úlohu.

Budeme mať niekedy funkčný kapitálový trh?

Bude Slovensko vôbec takýto trh potrebovať? Možno, aj keď veľa malých krajín sa bez neho celkom dobre zaobíde. Ponúka sa však príležitosť v podobe penzijnej reformy. Paradoxom je, že Slovensko generovalo penzijné úspory za miliardy korún, ale nemá ich kam umiestniť. Na domácom trhu jednoducho nie sú investičné produkty (okrem vládnych dlhopisov). Zlepšiť situáciu v tomto smere by mohli:

a) predaje (privatizácia) časti strategických podnikov cez burzu,

b) emisie akcií a dlhopisov stredne veľ-kých domácich podnikov,

c) emisie akcií rýchlorastúcich inovatívnych firiem.

O predaji podnikov cez burzu vlády hovoria roky, no zatiaľ uprednostnili výnosnejšie formy privatizácie, ako sú tendre pre zahraničných záujemcov. A posledná vláda privatizáciu dokonca zastavila úplne. Čo sa týka dopytu po nových emisiách akcií a dlhopisov zo strany podnikov, ten je zatiaľ malý. Náklady na umiestnenie emisií sú pri súčasnej cene kapitálu (a jeho veľkej ponuke v bankách) privysoké. Môžeme samozrejme uvažovať o určitom daňovom zvýhodnení kótovaných finančných nástrojov, znižovaní burzových poplatkov, atď.

A čo emisie rýchlorastúcich podnikov? Veď napríklad na NASDAQu je ich vyše dvoch tisícok. Aj americký Microsoft či fínska Nokia odvodzujú svoje korene od "garážových firiem", ktoré však boli schopné získať kapitál na trhoch cenných papierov. Je vznik takýchto podnikov reálny aj v slovenskej ekonomike? Zatiaľ nie. Firmy ako Microsoft, Nokia, či Ericsson vznikli na pozadí mimoriadne vysokých výdavkov na vedu a výskum, vrátane výdavkov verejného sektora.

Nie náhodou sú Fínsko a Švédsko krajiny s najväčším podielom výdavkov na vedu a výskum vo svete a nie náhodou je Nokia fínska a nie slovenská firma. Každá slovenská vláda deklaruje ušľachtilé myšlienky o podpore inovácií a vedomostnej ekonomiky, ale keď prichádza na verejné výdavky, odkazuje

najmä na zdroje EÚ. Súčasný objem verejných výdavkov na vedu a výskum

(0,53 % HDP) je sedemkrát nižší ako vo Fínsku a Švédsku a radí Slovensko k "najhlúpejším" krajinám Európy. Vedomostnú ekonomiku nemáme, dlho mať nebudeme a prílev technologických, rýchlorastúcich firiem na slovenský kapitálový trh nie je na programe dňa.

Slovenským investorom neostáva nič iné, ako ukladať peniaze do banky. Okrem bánk je pre nich reálnou investičnou možnosťou len nákup podielových fondov a cez tento nákup - pri aktuálnom stave slovenského kapitálového trhu - podporovať emisie podnikových akcií a dlhopisov všade na svete len nie vo vlastnej krajine. Ostáva ešte možnosť investovať na vyspelých kapitálových trhoch priamo, napríklad cez on-line brokerov. V porovnaní s investíciou do podielových fondov je však v tomto prípade nutný vyšší objem investovaných prostriedkov.

Burza Trhová kapitalizácia akcií Obrat akcií likvidita Počet Trh dlhopisov

Eur mld. % HDP Eur mld. % HDP % kótovaných Obrat Eur mld. % HDP

firiem